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　　我國當前的經(jīng)濟發(fā)展處于深刻的多元轉(zhuǎn)型階段。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不僅表現(xiàn)為經(jīng)濟增速的下降,還通過各個方面影響社會信任體系，從而在金融體系中有所表現(xiàn)。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，我國金融體系中出現(xiàn)了三個較為明顯的趨勢，值得關(guān)注與研究。
　　
　　一、實體經(jīng)濟的金融化
　　
　　理論上，金融應(yīng)為實體經(jīng)濟服務(wù)并反映實體經(jīng)濟的運行狀況。但近些年來，我國的實踐卻是實體經(jīng)濟與金融業(yè)相互交織，兩者互相強化。這一方面是實體經(jīng)濟的金融需求自發(fā)產(chǎn)生供給的過程，是金融與實體經(jīng)濟良性互動的開始。比如很多實體企業(yè)針對自己所在行業(yè)的金融需求，利用自己控股的金融集團，開發(fā)有針對性的金融產(chǎn)品。尤其是供應(yīng)鏈金融、消費金融、互聯(lián)網(wǎng)（基于大數(shù)據(jù)）金融等蓬勃發(fā)展，針對企業(yè)和個人的資產(chǎn)管理等需求發(fā)展出來的泛資產(chǎn)管理市場。另一方面，市場更關(guān)注存量資產(chǎn)的定價差異并進行套利，實體經(jīng)濟成為金融運作的載體。產(chǎn)業(yè)與金融的自我強化的循環(huán)鏈條削弱了實體經(jīng)濟專注于實業(yè)投資的動力，產(chǎn)業(yè)越來越基于金融的套利邏輯運作。
　　
　　一是非金融企業(yè)的金融化特征明顯，總體杠桿率較高，部分地區(qū)的非金融企業(yè)成為企業(yè)集團的融資平臺。根據(jù)現(xiàn)金流量表測算，非金融企業(yè)的金融性投資占金融性資金來源的比重，從2008年美國金融危機前的40%左右，快速上升到2009年的70%以上，2010年更是高達80%，2013年仍達到64%。2015年非金融企業(yè)的杠桿率高達121.7%，近些年杠桿率快速攀升，從2008年的78%，7年時間增加了43.7個百分點。政府通過設(shè)立企業(yè)集團承接政府債務(wù)并發(fā)揮融資功能，部分民營企業(yè)集團也通過其控股的產(chǎn)業(yè)公司進行融資。
　　
　　二是房地產(chǎn)和金融投資成為部分上市公司利潤的主要來源。截至2016年9月底，有73家不是以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市公司通過出售房地產(chǎn)變現(xiàn)實現(xiàn)“保殼”，投資收益成為部分上市公司主要收益來源。金融與實業(yè)之間出現(xiàn)價值自我實現(xiàn)的循環(huán)圈。
　　
　　三是PE、非實業(yè)股東開始主導(dǎo)部分實業(yè)運作，產(chǎn)業(yè)越來越重視相對短期的股東利益。為提高資本回報和專業(yè)化的發(fā)展，裝備制造業(yè)越來越服務(wù)化和金融化，即不以賣設(shè)備為主，通過融資租賃出售出租設(shè)備，并以后期的設(shè)備維護、零部件提供收益為主。上市公司更看重兼并重組業(yè)務(wù)，收購非公開上市的企業(yè)并裝入上市公司，獲得公開上市的溢價收入。
　　
　　二、政策性金融規(guī)模
　　
　　快速膨脹
　　
　　我國財政與金融的功能沒有清晰區(qū)分，存在龐大的政策性金融體系。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，不僅政策性金融機構(gòu)規(guī)?？焖倥蛎?，還存在大量不由政策性金融機構(gòu)承擔的政策性業(yè)務(wù)大幅增長。在中央層面，央行通過支農(nóng)、支小、扶貧再貸款再貼現(xiàn)、抵押補充貸款（PSL）及差別化信貸政策貫徹國家戰(zhàn)略意圖。截至2016年10月底，央行的PSL余額已達1.98萬億元人民幣。銀監(jiān)會對銀行的三農(nóng)、科技支持等都有單獨的考核，要求設(shè)立專門的部門，并對其業(yè)務(wù)規(guī)模和增長有“三個不低于”的要求。國家還通過地方專項建設(shè)基金，給國開行、農(nóng)發(fā)行的特定貸款提供貼息。各級政府通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等方式引入金融杠桿支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，設(shè)立政府性融資擔保、再擔保等方式放大財政資金杠桿。這些政策性金融業(yè)務(wù)快速擴張，大部分存在政府的隱性擔保，在支持政府意圖的同時也埋下了未來龐大的或有負債負擔風(fēng)險。如果將這些隱性財政支出加總，再加上當年結(jié)轉(zhuǎn)和調(diào)入的財政資金，2016年我國實際財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重將更大。
　　
　　三、轉(zhuǎn)型期的金融風(fēng)險
　　
　　近年來金融風(fēng)險開始集中暴露。股市、債市、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫不斷涌現(xiàn)并陸續(xù)破滅，引起了巨大的社會財富再分配。當前我國廣義貨幣存量已超過GDP的2倍，信用仍快速擴張，但實體經(jīng)濟融資難融資貴的問題并沒有根本好轉(zhuǎn)，金融系統(tǒng)并沒有充分發(fā)揮出資源的優(yōu)化配置功能，反而出現(xiàn)了一些資源錯配，大量資金配置在基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等宏觀產(chǎn)出較低的領(lǐng)域，導(dǎo)致我國的資本產(chǎn)出率大幅上升。金融體系在為實體經(jīng)濟服務(wù)（借力加速實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置）的過程中反映并吸收了實體經(jīng)濟的風(fēng)險。一旦金融體系吸收的經(jīng)濟系統(tǒng)損失超過其緩沖能力，有可能會破壞金融體系功能實現(xiàn)的基礎(chǔ)（社會信任），在信息不對稱的情況下產(chǎn)生多倍收縮過程。
　　
　　信用持續(xù)快速擴張，政府擔保和資產(chǎn)重估成為信用擴張的重要來源，社會公眾對貨幣體系的信任下降。2009年為應(yīng)對美國金融危機對我國可能的沖擊，我國銀行信貸增量井噴，此后信用在高基數(shù)上維持快速擴張。經(jīng)濟增長越來越依賴于財政赤字和信用擴張。2015年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負債僅增加3.57萬億元，但社會融資規(guī)模增加15.4萬億元，如果加上債務(wù)置換減少的規(guī)模，實際增加了18.6萬億元，與此同時，銀行、證券、保險、基金等資產(chǎn)管理規(guī)模增加了30萬億元。越來越多的信用投向基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。這在某種程度上反映了政府隱性擔保和資產(chǎn)重估已成為信用擴張越來越重要的基礎(chǔ)。在物價指數(shù)保持在2%左右增長，工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）持續(xù)為負的環(huán)境下，公眾對貨幣價值穩(wěn)定的信心大幅下降，尋找替代的價值儲存手段，包括黃金、外幣、房地產(chǎn)等，我國貨幣政策有效空間大幅萎縮接近頂點。
　　
　　金融體系激勵約束機制不平衡引致各類資產(chǎn)泡沫。政府存在“誰家的孩子誰抱”，守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險以及事實上希望維持股指、匯率穩(wěn)定、流動性充足的隱性擔保，扭曲了市場的價格體系。監(jiān)管部門出于發(fā)展目的競相降低監(jiān)管標準并引起市場通過通道等方式套利，一定程度上提高了效率但增加了金融系統(tǒng)脆弱性。金融機構(gòu)的安全網(wǎng)外溢到不受監(jiān)管的影子銀行體系，各個參與主體的權(quán)責利不盡合理，部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品淪為實業(yè)實現(xiàn)惡性收購等的金融工具。金融體系市場化程度提高后，市場主體對市場各類獲利機會，尤其是市場扭曲帶來的獲利機會，有更高的敏感性和套利動機。如非上市企業(yè)和上市企業(yè)，一級和二級市場，批發(fā)和零售市場，并利用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，尤其是利用影子銀行體系和民間金融體系，放大杠桿快速獲取其中的差價。
　　
　　在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，由于各種原因?qū)е挛覈膶嶓w經(jīng)濟回報下降，不足以支撐金融體系的高回報要求。金融體系為了獲得較高的絕對回報，有放大杠桿的內(nèi)在沖動。政府的糾偏行為被市場所覺察，并利用這種格局，借助正規(guī)尤其是不受監(jiān)管的影子銀行體系，構(gòu)造高杠桿的交易結(jié)構(gòu)，獲取市場結(jié)構(gòu)性利益。政府對影子銀行體系缺乏有效監(jiān)管，使得交易結(jié)構(gòu)可以設(shè)計得很復(fù)雜、不透明和高杠桿，加劇了金融體系的脆弱性。
　　
　　部分金融市場出現(xiàn)功能萎縮和異化。新三板成交量大幅下降，對市場的吸引力下降。股指期貨等金融衍生品市場在高準入門檻和交易成本的調(diào)控下，已部分喪失了風(fēng)險管理的功能。金融機構(gòu)為了規(guī)避嚴格的以大量行政性比例和產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)為特征的不盡合理的表內(nèi)監(jiān)管，將大量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向表外和“表表外”，創(chuàng)造出大量高杠桿的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。由于缺乏必要的金融監(jiān)管，尤其是對欺詐、市場操縱等市場行為的監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)金融、民間金融等領(lǐng)域出現(xiàn)了大量以龐氏騙局、欺詐等特征的行為，行業(yè)的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象突出。
　　
　　作者：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長 文章來源：證券時報